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从创新药龙头，化身为暴雷股，可能仅需要一天时间。

5月24日，国内最耀眼的创新药公司康方生物股价突然闪崩，当日最深跌幅近45%，接近腰斩。面对股价突然之间的暴跌，康方生物管理层中午迅速下场回应：临床数据不及预期系误读，并表示临床数据结果是“相当正面的。

管理层亲自下场重塑预期，康方生物对于股价巨幅波动不可谓不重视。果然在管理层的努力下，康方生物当日股价最终迅速回升，单日跌幅定个在22.89%。然而，就当很多投资者认为康方生物股价将在这个小波折后重新走牛时，市场却用脚投票，康方生物股价下一个交易日继续下挫。

无论是近期市场中的解读，还是管理层的正清，都表明了康方生物并没有投资者开始预想的那样糟糕，但为何股价还是难以阻止股价的下跌呢？回溯这一年创新药企的表现，很多明星公司股价突然闪崩已经多次出现，究竟为何受伤的总是创新药呢？

01那些闪崩的“创新药们”

在过去一年中，明星创新药公司已经发生过多次闪崩：康诺亚（跌幅24.46%）、贝达药业（跌幅19.76%）、加科思（跌幅25.32%）、康宁杰瑞制药（跌幅22.59%）、康方生物（跌幅22.89%）。

探寻这些明星公司股价闪崩的原因，普遍都与市场预期下降有关。康诺亚、康宁杰瑞股价闪崩的原因与康方生物类似，也是市场认为临床数据未达预期；加科思的闪崩则更加直接，因艾伯维终止了SHP2抑制剂的合作。

图：过去一年闪崩的创新药公司，来源：锦缎研究院

复盘这些闪崩公司股价的后期表现，尽管闪崩当时股价已经大幅下跌，但后续却并未发生股价超跌反弹的情况，而是在不断争议中沉沦。如果以现如今股价为标尺，除康诺亚股价跌幅为11.5%外，其他公司股价均较闪崩之后下跌30%以上，加科思更是因跌出港股通而遭受暴击，跌幅超过61%。

以史为镜，康方生物股价闪崩之后，或许很难出现如很多乐观投资者预想中的迅速超跌反弹，对于康方后续的股价预期，投资者还是应该更加冷静。

02创新药“长板理论”

尽管股价时常发生闪崩，但市场对于创新药公司的估值还是极为包容的。

不同于很多产业受限于“木桶理论”而难以获得市场认可，市场对于创新药的估值逻辑一直都是以“长板理论”来进行的。“长板理论”是“木桶理论”的反面，我们对其在股市中的定义为：市场对于创新药公司的估值更愿意基于企业的长板。

对于一家企业而言，存在诸多估值维度，如业绩维度、管理维度、预期维度等。一直以来，传统仿制药公司估值较低，那是因为市场对他们态度极为苛刻，总是以多种估值维度中最低的业绩维度进行估值，因此我们可以看到那些传统仿制药公司股价呈现长期稳态，难以受到创新事件驱动。

与之相反，市场对于创新药的估值从未以业绩维度出发，而是始终以企业的“最长板”预期维度进行估值的。如果单纯以业绩维度估值，那么即使目前最牛的百济神州，其估值可能也将被大幅下修。

以“长板理论”进行估值，意味着市场极为看好创新药企的后续表现，它们愿意为了企业的未来而买单。但同时，预期维度又极为敏感，预期很容易受到创新事件影响，所以只要披露的数据稍有不慎，那么就会引发股价的巨幅震荡。

当创新药公司股价闪崩时，它们最愿意用业绩向好来证明自身。但实际上，这样做根本无济于事。因为公司强调的是业绩维度，而市场却从未以业绩维度进行估值，因为若以业绩维度进行估值，创新药的股价并不会有如今的表现。

基于此，无论创新药股价表现如何惨烈，但投资者还是应该承认，市场对于创新药企业的估值方式还是要明显比传统药企更加宽松的。创新药的估值往往由预期长板决定。

03闪崩是长期预期的塌陷

康方生物股价闪崩之后，管理层积极回应，称临床数据并无太大问题。退一步说，即使存在问题也不应该引发如此大幅度的股价闪崩。

但实际上，这相当于用数学来回答哲学问题，两者探讨的根本不是一个维度上的事情。康方生物股价的闪崩并非完全的事件影响驱动，而更多是市场长期预期的扭转。对于此前的康方生物来说，没有超预期，其实就是未达的不及预期。

或许有很多投资者认为，这样的说法对于康方生物太过严苛，作为中国最优秀的创新药企之一，康方生物不应背负如此大的压力。但如果投资者复盘康方生物过去两年的股价表现，就会发现康方生物是为数不多股价得到持续拉升的创新药公司，绝对位列股价表现最好的第一梯队。

双抗平台叠加出海预期，让市场给与康方生物估值打满。尤其在AK112以5亿美金首付款，45亿美金里程碑款授权给名不见经传的Summit后，乐观投资者开始主动脑补康方生物后续管线的天价BD交易，甚至已经提前开始计算AK117能够换回多少资金了。这显然已经将偶然的天价BD交易当做一种必然。

从本质而言，康方生物闪崩之前的股价，并不是理性价格，而是在公司不断超预期情况下的乐观定价，其背后存在明显的乐观预期带来的估值溢价。

当康方生物披露的数据没有此前那般超预期后，那些追求持续超预期的投资者必定失望回归，而这种观点的投资者达到一定规模，大量集中抛售就会引发股价闪崩。

公司基本面发生变化了吗？实际并没有。只不过当人人都将超预期视作一种常态，正常预期也就变成了一种不及预期。

对于公司来说，预期管理是一门学问，并非预期越高越好，而是应当越贴近公司基本面越优。若预期被打的过高，稍有风吹草动就会导致态度摇摆的投资者倒戈，从而引发不必要的麻烦。正确引导投资者情绪，保持股价与公司基本面长期稳态，切不应以股价的强势而自喜。

正如我们一直以来的观点：投资者应该给创新药一些时间。创新药要发以十年为单位，投资其实亦然。如果过于追求短期利益，那么实则就是在大众情绪之间博弈，从而诱导投资者的关注点偏离到了公司基本面之外。

原文标题:康方惊魂一日