文/瑞财经 孙肃博

2012年的中国医疗界，掀起了一股医生自由执业的热潮。

那年元旦，北京协和医院的医生朱岩在个人微博上谈到，好多协和的住院医都辞职了。七个月后，朱岩也离开了效力9年的北京协和医院，告别体制。

在朱岩的很多条微博里，都能嗅到一丝他对体制内工作环境的焦虑、对医患关系的忧虑、对医生理想的远虑。

还是一条来自朱岩的微博，在他辞职前三个月，他发了一张三人合照，配文“兄弟三人行”。

照片上的朱岩的两个兄弟，一位是曾在花旗、摩根大通做过副总裁的王志远，一位是腾讯的前高级战略分析经理及高级产品经理施翼。

2012年的11月，这三兄弟一起在深圳开了一家私人诊所。这家诊所的背后，是王志远母亲和施翼注册成立的深圳卓正医疗投资咨询有限公司（以下称“卓正投资咨询”）。

从王志远、施翼、朱岩三人的履历中也可以看出，在开诊所这件事上，王志远和施翼于医疗业务方面都是门外汉。但王、施二人的投行及互联网从业经验，让他们三兄弟的私人诊所事业，注定走上了一条资本道路。

卓正投资咨询成立两年后，王志远等人的离岸群岛注册公司“卓正医疗控股有限公司”（以下称“卓正医疗”）紧随其后登场。从创业的一开始，王志远等人似乎就为公司后续从境外上市做好了铺垫。

但2019年3月的一次媒体沟通会上，王志远还表示过，尽管有继续增加诊所，乃至建设医院的目标，但是公司管理层对于再融资的态度比较谨慎。同时在目前，公司对于上市的计划，更是“比较排斥”。

终于在2024年5月16日，卓正医疗向港交所递交了上市申请。从招股书中可以发现，谨慎再融资的卓正医疗，用7年时间进行了5轮融资，融资金额达1.66亿美元，估值从1560万美元增长了约32倍至5.1亿美元。

而在投资者名单中，还可以发现腾讯的身影。其为自家前高管的创业之作，投入了6,397.03万美元，占总融资额的近四成。

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花旗、腾讯、协和老将联手开诊所，估值增长32倍

2012年辞职的不仅有朱岩，王志远、施毅也在那一年相继离开了摩根大通、腾讯。

说起来，他们二人还是北大校友。2001年7月，王志远获得了北京大学科技信息学士学位，辅修计算机软件专业。次年7月，施毅获得了北京大学国际经济学士学位，并也辅修了计算机软件专业。

在开诊所之前，2012年4月20日，王志远选择让母亲操盘，和施毅注册成立了卓正投资咨询。

那时的王志远，计划将卓正医疗打造成为一个针对社区提供全科服务的医疗机构，让社区医疗机构像“7-11”便利店一样触手可及。然而，市场的反应，让王志远吃了创业后的第一个亏。

王志远发现，社区居民对社区医疗机构的信任度仍然非常有限。“中国医疗服务的可及性是没问题的，如果患者不是非要找一些很难挂的号，基本都可以到就近的医院去找信任的医生看病”。他说，实际上大部分居民仍然选择到上一级医院、大医院看病。

与此同时，王志远发现，社区全科医疗对医保支付的需求比较刚性。不接入医保就很难吸引和留住患者；接入医保则意味着服务价格的制定等方面会受到很多限制。

意识到做社区全科医疗服务这条路走不通后，王志远开始布局中高端多专科连锁诊所。

2012年11月，卓正医疗的第一家诊所在深圳开业，50平米的面积，只有儿科和内科两个科室。

用了三年的时间，王志远等人将业务扩展到深圳以外地区，并通过在广州及北京成立首批门诊，扩大其地理覆盖范围。

直到2018年，王志远等人已经拥有了超过5家面积超1000平米的医疗服务机构。其中，位于深圳的门诊部建筑面积约1,629.35平方米，设有儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉、妇科及内科等七个科室。此外，2021年时，王志远等人还在新加坡开了首家海外诊所。

诊所扩张的同时，王志远等人也没忘了公司的资本化道路。就在卓正投资咨询成立12天后，王志远又在中国香港注册成立了卓正医疗（香港）有限公司（以下称“卓正香港”）。从卓正香港的登记信息来看，公司创办时的注册资本为10万港元，王志远承购了4.7万港元。彼时，王志远已经有了香港身份证，且在香港有了一处豪宅。

2014年3月，卓正香港披露的周年报显示，其股东已变更为Distinct Healthcare Holdings Limited，即卓正医疗。据瑞财经《预审IPO》了解，卓正医疗于2014年2月13日在开曼群岛被注册成立为获豁免有限公司。

搭建境外红筹架构后，卓正医疗的融资步伐也开始推进。2014年-2021年，卓正医疗累计完成了5轮融资，融资金额约1.66亿美元，估值从1560万美元增长了约32倍至5.1亿美元。

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，卓正医疗的投资者包括经纬、水木、天图、H Capital、中金康瑞、中俄基金、前海母基金、腾讯等。其中，腾讯作为卓正医疗创始人之一施毅的老东家，共参与了卓正医疗四轮融资，投资总额为6,397.03万美元，占卓正医疗五轮融资总额的近四成。

事实上，比起施毅这座“桥梁”，腾讯对于卓正医疗的商业模式似乎更感兴趣。2017年3月21日，卓正医疗正式与腾讯内部孵化的医生工具“腾爱医生”展开合作，在患者教育、在线服务、诊所运营等多个方面，合力打造线上线下医疗服务。

卓正医疗与腾爱医生合作时，施翼曾公开表示，“通过腾爱医生，一方面我们希望满足用户更多场景下的医疗咨询需求，将卓正精品医疗的服务理念从线下延伸到线上，让线下网点未覆盖地区的患者也能感知到专业的医疗服务。另一方面也为我们的医生提供了一个有效便捷的工具，和患者建立更多的联系管道，促进医患之间的沟通和信任。”

但遗憾的是，2019年1月24日晚，腾爱医生发布公告称，将于2019年3月10日12时正式关闭服务（即腾爱医生APP以及官方微信公众号和网站将全面下线）。

医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡曾表示，腾爱医生关闭服务，不能代表腾讯在医疗领域的探索失败，但也说明医疗的流量并非来自线上。

“只要是BAT做医疗，都不会有成绩。因医疗自身的线下属性叠加中国的公立医疗体系，互联网永远只能在外围打转、无法深入，也就不能开发出有价值的商业模式。”赵衡说。

随着腾爱医生下线，卓正医疗的咨询平台，也切换到了自己研发的系统，但其与腾讯的故事仍在继续。

腾讯分别于2019年5月及2021年8月参与了卓正医疗的D轮、E轮融资，投资金额分别为255.29万美元、5099.99万美元。

卓正医疗递表前，腾讯持股比例为19.39%，为其直接持股比例最多的单一股东。除腾讯外，卓正医疗由Cheuk Sing Ho持股18.92%，由H Capital持股14.89%，由Waterwood DHC Project Ltd持股12.58%，由天图投资旗下的北京天图兴北投资中心（有限合伙）持股4.65%，由Distinct Partners I Limite持股4.43%，由Distinct Partners II Limited持股3.96%，由中金康瑞壹期（宁波） 股权投资基金合伙企业（有限合伙）持股3.32%，由Matrix Partners China II, L.P.（经纬创投）持股2.98%，由天图投资旗下的成都天图天投东风股权投资基金中心 （有限合伙）持股1.99%，由仁山优社创科（香港）有限公司持股1.92%，由Violet Gem Limited持股1.71%，由曹少山持股1.68%，由Waterwood Tactics Limited持股1.66%，由Nineteen Seventy-Seven持股1.45%，由Shine Ste持股1.34%，由前海母基金Qianhai Ark (BVI) Investment Co. Limited持股0.74%，由蚂蚁集团旗下云鑫创投参投的成都天府浅石股权投资合伙企业 （有限合伙）、华林证券(002945.SZ)旗下华林创新投资有限公司各持股0.59%，由Deripi Limited、Buchkana Holdings Limited各持股0.39%，由Matrix Partners China II-A, L.P.持股0.33%，由H SF Investment LLC.(顺丰投资)持股0.06%，由Flarensi Holdings Limited持股0.04%。

尽管腾讯为直接持股比例最高的股东，但王志远才是卓正医疗递表前的最大股东，其能够通过一致行动协议及Distinct Trust I的信托契据行使合计26.48%的卓正医疗投票权。

一致行动方包括Cheuk Sing Ho、董事曹少山及董事张向东连同其全资拥有的实体Nineteen Seventy-Seven。

瑞财经《预审IPO》注意到，卓正医疗公司股东和董事名单背后有诸多投资界名人。如河山资本创始人曹少山、NASDAQ上市公司前久邦数码联合创始人&总裁张向东、原经纬创投中国董事胡海清。其中，张向东与王志远、施翼均为北大校友。

值得注意的是，卓正医疗是通过发行可转换可赎回优先股完成的各轮融资。

截至2021年12月31日、2022年12月31日、2023年12月31日及2024年3月31日，卓正医疗分别拥有17.52亿元、20.27亿元、23.37亿元、24.62亿元的可转换可赎回优先股。

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递表前收购医院，价格公允存疑

2023年1月，在开诊所10年后，卓正医疗的第一家医院——卓正优社医院在广州正式开业。

一年后，2024年3月，卓正医疗又通过收购武汉神龙天下医疗管理有限公司（以下称“武汉神龙天下”）及其附属公司，再次拥有了一家医院（武汉北斗星儿童医院）及两家诊所。值得注意的是，在卓正医疗这场递表前的收购案中，出现了同股不同价的现象。

2024年1月25日，卓正医疗的全资附属公司深圳卓正瑞祥管理咨询有限公司（以下称“卓正瑞祥”）与宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“宁波苇渡”）订立了股份转让协议，卓正瑞祥以6000万元的价格收购了宁波苇渡持有的武汉神龙天下23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。

同日，卓正瑞祥又与深圳分享精准医疗投资合伙企业 （有限合伙）（以下称“深圳分享”）订立股份转让协议，以3000万元的价格收购了深圳分享持有的武汉神龙天下8%股权，每1%股权代价约375万元。

2024年3月27日，卓正医疗又与H Capital及H Pudding订立了股份购买协议。H Capital通过H Pudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给了卓正医疗，卓正医疗则向H Capital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。

也就是说，卓正医疗其实就是以发行股份的方式，通过H Capital间接完成了对武汉神龙天下的收购。

一系列收购完成后，截至2024年3月28日，卓正医疗（及其附属公司）拥有武汉神龙天下51.04%的股权，武汉神龙天下连同其附属公司自此成为卓正医疗的附属公司。

卓正医疗在招股书中表示，由于武汉神龙天下的资产及负债的独立估值尚未落实，公司仍未完成收购武汉神龙天下的会计处理，所以无法作出有关业务合并的详尽披露。也就是说，此次收购的价格是否公允，武汉神龙天下的业绩情况，如今都是一个未知数。

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三年累亏超8亿元，员工薪酬是支出大头

招股书显示，按在中国覆盖的城市数量计，卓正医疗于截至2023年12月31日在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中排名第一；按2023年付费患者就诊人次及收入计算，卓正医疗在中国所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第二及第三。

但即使是私立医疗机构的头部选手，卓正医疗依然处于亏损的状态。2021年、2022年及2023年，卓正医疗的营收分别为4.17亿元、4.73亿元、6.9亿元；年内亏损分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元。三年时间，卓正医疗累计亏损了8.26亿元。

即使剔除财务成本以及可转换可赎回优先股公允价值亏损，卓正医疗仍处于亏损状态，各期亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，居高不下的行政开支或是卓正医疗亏损的原因。

2021年、2022年、2023年，卓正医疗的行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元和1.92亿元。其中，各期僱员薪金及福利开支分别为9862.3万元、1.38亿元、1.5亿元，占比分别为68.3%、75.2%、78.3%。

招股书中，卓正医疗称希望在三个关键领域取得卓越成就，第一个就是医生优选的执业平台。

截至2023年12月31日，卓正医疗拥有297名全职医生，平均年龄为39岁，超过95%的全职医生拥有硕士及以上学位，接近五分之一的全职医生拥有海外教育、访问学者或工作经历。

然而，卓正医疗也依然无法逃脱医患纠纷的问题。直至递表前，卓正医疗为结清患者投诉及医疗纠纷而支付的货币赔偿总额约60万元。

附：卓正医疗上市发行中介机构清单

联席保荐人：海通国际资本有限公司、浦银国际融资有限公司

财务顾问：裕承企业顾问有限公司

法律顾问：美迈斯律师事务所、竞天公诚律师事务所、凯博律师事务所、Helmsman LLC

申报会计师兼独立核数师：罗兵咸永道会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司

原文标题:私人诊所逆袭IPO