从玻尿酸到胶原蛋白，华熙生物与巨子生物的医美辅材交接棒

最近三个月，巨子生物迎来了市值持续一年下跌以后的困境反转。

在2023年3月底股价来到历史最高点的58.8港元/股后，公司在三个月内经历了断崖式下跌，尽管在接下来半年的时间内止住了颓势，经历了几度起伏，但事实却是，在年前市场氛围的催化下，到今年2月5日，报价来到28.75港元，创下了阶段最低点。

然而，在年关过后，随着市场情绪回归，巨子生物迎来了一波强势反弹，到4月底，股价来到了最近一年的最高点48.3港元/股，总市值超过480亿港元，位居国货美妆企业榜首。

与此同时，公司也录得了上市以来最好的一份年报。3月25日，巨子生物发布的2023年财报中显示，公司全年实现35.24亿元，同比增长49%，净利润14.48亿元，同比增长44.6%，二者均为历史最佳水平。

业务经营有声有色，资本市场全线飘红的同时，巨子生物又在舆论场赚得诸多关注。在今年315，公司发布“3·15透明承诺”，对公司品控做出公开承诺。

然而，没有哪家公司能永远稳赚不赔，静水深流，巨子生物内部真的像表面上那么好吗？

和许多其他公司一样，细究之下，巨子生物也正面临许多风险的考验，在光鲜亮丽背后，巨子生物却也似乎距离自己的一次大考越来越近。

01

风光无限的胶原蛋白“一哥”

近年来，重组胶原蛋白，这一在抗老化领域中崭露头角的生物材料，正在迎来它的黄金阶段。

作为人体内含量最丰富的蛋白质，胶原蛋白广泛存在于身体各部位，是支撑起皮肤的一张有弹力也有硬度的网。重组胶原蛋白就是基于基因工程技术，在某一段人胶原蛋白的基础上拼接上非人体胶原蛋白，本质上走的是胶原蛋白的产业化之路。

与此同时，透明质酸则似乎逐渐已经属于"the old time "。在此前，当提及抗皱抗氧化时，透明质酸往往是头号选择，其也有一个更加大名鼎鼎的名字——玻尿酸。但在如今的医美语境中，评判一个人“满满的胶原蛋白”和“满满的玻尿酸”，几乎是完全不同的语义，前者颇为羡慕，后者则带有戏谑之意。

图源：华通证券

事实上，从行业规模来看，这个趋势也正在形成，据弗若斯特沙利文数据预测，2026年基于胶原蛋白的皮肤护理市场份额将超过透明质酸，年复合增长率达52.6%；2027年国内胶原蛋白的整体市场规模将达到1738亿元。

图源：浙商证券

医美界，正在进行一场主题由玻尿酸向重组胶原蛋白的新老交替。而在这场权力更迭中，离权杖最近的，无疑是近年来大放异彩的巨子生物。

2022年11月，巨子生物成功在港交所发行上市，成为中国胶原蛋白第一股。

从有据可考开始，2019年，巨子生物营收9.57亿元；2020年，营收11.9亿元；2021年营收15.52亿元；2022年营收23.64亿元，到2023年，巨子生物实现35.24亿元，五年间，营收翻了四倍，年复合增长率达到38.5%，发展速度不可谓不迅猛。同期，公司的毛利润和净利润，分别从7.97亿和5.52亿，增长到29.47亿和14.52亿，年复合增长率分别是38.67%和27.35%。是一个标准的处于高增长阶段的企业。

在保持高增长的同时，预计在2024年，巨子生物旗下的重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂预计将取得医疗器械第三类注册证，新产品上线，有望为公司带来更进一步的新增长动力。

此外，巨子生物的一大成功还体现在其渠道布局的成功。

2023年，公司在主要电商渠道均实现较快增长，旗下两大主要品牌可复美和可丽金的线上全渠道 GMV 增速在 618 期间分别超过165%和70%，在双十一期间分别超过100%和50%，在电商大行其道的当下，巨子生物踩在了正确的步点上。

图源：浙商证券

似乎巨子生物正处于全红状态。

02

曾经玻尿酸一哥华熙生物的困境

好的业绩是积极因素，但并不是保证资本市场表现良好的唯一因素，这种剧情正在频繁上演。一个例子就是华熙生物。

2020年，华熙生物实现营收26.33亿元，2021年营收49.48亿元，2022年63.59亿元，连年创下新高。同一报告期，华熙生物净利润分别录得6.46亿元、7.82亿元、9.71亿元，增速则分别达到10.24%、24.17%、21.05%，持续处于两位数的增长状态。

然而，华熙生物的股价却在2021年7月达到最高点后戛然而止，随即迎来长达三年的下跌。到今年，股价一度创下50.22港元/股的历史新低，缩水到了巅峰时期的311.25港元/股的六分之一。

图源：Choice金融终端

其中一大原因，是行业迎来巨变。

华熙生物本深耕于玻尿酸，作为全球最大的玻尿酸原料生产商，其最开始在B端出圈，是因为用微生物发酵法生产玻尿酸的方式，取代了彼时国内主流的动物组织提取法。比起后者，微生物发酵法安全风险更低，还能节约成本，几乎是降维打击。于是，华熙生物得以坐享玻尿酸红利。

然而近两年，眼看着华熙生物靠玻尿酸赚得盆满钵满，已有越来越多的企业加码玻尿酸相关业务。

例如，昊海生科的第三代玻尿酸产品“海魅”开启快速放量，2023年，昊海生科玻尿酸产品生产228.74万支，同比增长32.78%；销量238.18万支，同比增长87.71%。其玻尿酸项目占医疗美容与创面护理产品营收为6.02亿元，同比增长95.54%，占总营收的56.94%。

而爱美客也得益于其以“嗨体”为核心的溶液类注射产品以及“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”（濡白天使）的稳步增长，在营收和净利分别实现了47.99%和46.33%的扩张。

此外，还有安华生物、鲁商发展、阜丰生物等企业依然保有一部分关键技术产能，越来越多的玩家入局玻尿酸市场，自身又没有革命性技术产品推出，带来的一大结果，就是玻尿酸相关产品褪去高价光环，玻尿酸终端产品的价格从2018年的每瓶约1557元降至2021年的每瓶1111元，整体利润空间大幅缩减。

2021年，华熙生物创下了其六年来的净利率新低——15.67%。

与此同时，为了应对竞对的争相涌入，华熙生物不得不将更多的收入放到营销上。研发费用占比被营销费用的需求推的越来越低。

从2019年到2021年，华熙生物的研发收入占比分别为4.98%、5.36%、7.04%，之后便开始下滑，2022年占比为6.10%，2023年虽也来到7.35%。

相对地，从2018年到2020年，华熙生物的销售费用从2.84亿元增长至10.99亿元，三年间累计增长了277.41%。而2021年，华熙生物的销售费用进一步增加到了24.36亿元，同比增长了121.62%，几乎占到了全年营业收入的一半。2022年则达到了30.49亿元，同比增长25.17%，继续保持着较高的增长速度。销售净利率则呈现持续的下滑态势。

数据源：同花顺

从陷入“重营销，轻研发”的质疑开始，华熙生物就注定回不到过去了。

与此同时，华熙生物在2023年“五连增”终结，实现营业总收入60.76亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下降38.97%。

对于营收的下降，华熙生物也承认系激烈的竞争格局带来了挑战，并剖析道“2023年公司高速增长遇到压力，主要源于过去业务增长过快，导致内部组织管理滞后于业务的发展速度”。

显然，过去一味追求增长，没能再度点亮新的科技树，让华熙生物逐渐丧失了曾经一骑绝尘的优势，开始不得不放低身段，在众多对手围剿的市场中肉搏和撕咬。

03

隐忧犹存，巨子或成下一个华熙？

华熙生物的现状无疑让人对巨子生物有了更多的担心的理由，事实上，华熙生物面临的困局或也将是巨子生物不得不遭遇的。

无论是生物科学，还是医美，都是技术壁垒高的行业，“得技术者得天下”，在这其中，从0到1往往比从1到100更加难以攻克，后者是产量上的差距，前者是技术上的天差地别。

相比于与行外人在从0到1上的巨大优势，巨子生物对局内人主要依靠的是从1到100的数量优势。目前，巨子生物分子库类型达33种，是唯一可制备全长重组胶原蛋白的企业，数量领先。

然而，随着行业内的其他龙头企业也开始发力于人源化胶原蛋白，过去巨子最大亮点在于全类型胶原能力，但目前，除了巨子生物外，创健医疗也已实现对 I-III 型胶原的提取。

图源：创健医疗

江苏吴中则开始发力全长且具备完整三螺旋结构的重组胶原蛋白，其通过从美国引进具有三聚体结构的重组III型人胶原蛋白生物合成技术，填补了仅在水光等领域的美白、养护等方面大量使用，无法在更多应用领域破壁的空缺。

技术优势的被蚕食在其研发投入上有所见，2019年至2022年，巨子生物的研发开支仅占同期总营收的1.2%、1.1%、1.6%、1.9%。对比同为医美行业的华熙生物、昊海生科、爱美客，其在2022年研发支出分别为3.82亿元、1.82亿元和1.73亿元，在总营收中的占比分别为6.1%、8.55%和8.93%，均远超巨子生物。虽然2023年，巨子生物的研发支出为7500万元，同比增长70.5%，但仍仅占总营收的2.1%，与同级别对手们相形见绌。

除此之外，随着锦波生物、聚源生物、爱美客等不同竞争对手的入局，巨子生物面临的销售端压力也越来越大。

2019-2022年，巨子生物在销售和经销方面的开支分别为9380万元、1.58亿元、3.46亿元和7.06亿元，销售费用率分别为9.8%、13.3%、22.3%、29.87%，占总营收比重从9.8%攀升至29.86%。2023年，巨子生物的销售及经销开支高达11.65亿元，同比上涨了64.8%，占营收比重更是高达33%。对此，巨子生物在财报中解释称，该增长主要是由于其线上直销渠道快速扩张，令线上营销费用有所增加。

图源：浙商证券

由于竞争加大，价格降低，还会倒逼企业将更多精力放在营销上，而相对的，研发经费自然较少，技术力越发难以推动新产品和差异化竞争，从而加大对营销的依赖，逐渐陷入恶性循环之中。

除了以上的隐患之外，巨子还身陷业务不平衡的问题。

财报显示，巨子生物旗下功效性护肤品营业收入来到26.47亿元，占总收入的75.1%。比去年高了9.1个百分点。医用敷料业务虽然也增收至8.6亿元，但占比由32.2%降到24.4%。作为支撑起巨子几乎所有业绩的两大业务，他们的占比在一年内从2:1来到3:1，两大业务的“跛脚”程度愈发加深。

公司对单一品牌依赖度也在进一步加深。作为巨子生物的两大核心品牌，2023年，可复美和可丽金贡献了96.6%的收入。其中可复美在2023年销售收入同比上涨72.9%，占总收入的比重已经来到八成。从2019年到2023年，可复美收入从2.90亿元一路增长至27.88亿元，4年来累计增长了861%；而可丽金则只是从4.81亿元增长至6.17亿元，仅增长28%。

显然，巨子需要担忧的，可能比当年的华熙更多。

04

写在最后

在当下，巨子生物正在迎来公司成立后最风光的一段时间，在二级市场上，公司走出了一条斜率很大的上升通道，毋庸置疑的是，公司作为行业龙头的地位在未来一段时间内仍然不可撼动。

然而，另一方面，巨子也正在面临诸多既有或潜在挑战：研发技术壁垒不明，竞争对手增多，单一品牌依赖度过高，还陷入“重营销轻研发”的怪圈，在消费降级的氛围影响下，如若未来重组胶原蛋白价格战也开启，巨子生物走上华熙生物的老路绝非耸人听闻。

毕竟既然从玻尿酸到重组胶原蛋白的火炬传递如此迅速，谁也不能保证下一个风口会不会在明天就到来。

原文标题:医美新风口下，胶原蛋白难成巨子生物的“护身符”