烈火出真金！

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾

来源：铑财——铑财研究院

永葆青春是一门大生意。

据弗若斯特沙利文研究报告，中国医疗美容市场是全球增速最快、未来增长潜力巨大的市场。2017~2021年复合增长率高达 17.5%，增速远高于全球。

颜值经济大潮下，凭借保湿、补水、除皱特性，玻尿酸成为一种抗衰神器，几乎是护肤品里的必要成分。

意外的是，两大巨头华熙生物、爱美客最新成绩单却难言尽人意。增速放缓、股价下跌，炽手可热的医美概念迎来“冷空气”。

为何叫好不叫座、如何消弭预期现实间的落差？

接（上）文……

值得一提的是，半年报中，爱美客曾对医美业预期乐观，引用德勤《中国医美行业2023年度洞悉报告》称，70%接受调研的潜在医美消费者有计划在2023年进行医美消费。另外，疫情防控政策放开后，爱美客下游的医疗美容机构逐渐恢复，产品也理应迅速放量。

市场环境一片向好，业绩增速反倒不如从前，困惑表现自然让投资者难淡定。

审视产品矩阵，爱美客产品主要为溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线、化妆品四类。前两者为妥妥主力，合计占到总营收的95%以上。

细分看，2017年至2019年，爱芙莱营收占比逐渐下滑。嗨体成为“当家花旦”，2020年营收达到4.47亿元，同比增长82.85%。

2021年，以嗨体为主的溶液类注射产品营收10.46亿元，同比增长134%，占营收比从63.05%提至72.25%。然2022年增幅骤减为72.25%，今年上半年再度腰斩至35.9%

据大河财立方，有业内人士表示，嗨体这种产品客户群体本来就比较小，此外（嗨体）熊猫针多用于填充眼下，有些用户会产生有凹凸不平等不良反应，现在大多数人打胶原蛋白。

面对需求变化，爱美客其实早有准备，2021年推出了新凝胶类注射产品“濡白天使”。

在其放量带动下，2022年至2023上半年爱美客凝胶类注射产品营收增速分别达到65.61%、139.00%。

但从上述业绩看，受制其销售规模小于溶液类注射产品，“濡白天使”还是没能撑起整体增速。同时，也没昔日嗨体的先发优势。目前，“濡白天使”面临多种再生针剂同类产品的激烈竞争。长春圣博玛生物的“聚乳酸面部填充剂”、华东医药伊妍仕的少女针等均在分食市场。业内人士指出，濡白天使虽在价格上相较同类竞品有优势，但见效慢，需要注射多次，消费者接受意愿不高。

新老主力产品均有困点，业绩增速放缓也就在情理之中了。

行业分析师郭兴认为，一方面，消费不振、医美需求不再如往常旺盛；另一面，赛道竞争日趋激烈，产品同质化现象不可避免。由此更加考验创新力、突破性技术的出现，与国外大牌、市场新生代相比，爱美客产品特色方面需展现出更强势的一面。

04

商誉2.4亿元

“第二曲线”还差多少火候？

欲戴王冠，必承其重。

想要维持高估值，就要给投资者更大的业务想象空间，单靠玻尿酸一个概念是不够的。

与华熙生物围绕玻尿酸做产业链的纵向创新整合不同，爱美客更专注于“医美”概念增长点，想打破玻尿酸发展束缚，以横向思维扩容医美产品、加速拓展新领域。

做大做强、方向雄心可嘉，却也意味着要跨出舒适圈，深入到非擅长领域。即便抓住风口，从0到1难度可想而知。

最受关注的，是跨向胶原蛋白和肉毒素的增长故事。

2021年，爱美客以8.56亿元收购韩国肉毒素企业Huons BP 25.42%股权。双方还在次年签订经销框架协议，HunosBP授权爱美客作为中国区唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利。

2022年，爱美客通过控股的北京原之美科技有限公司，收购了沛奇隆公司100%股权，布局胶原蛋白产品应用领域。公开信息显示，沛奇隆旗下已上市产品主要为动物源蛋白，如生物蛋白海绵、止血愈合敷料、胶原蛋白系列产品、医用冷敷贴等。

问题在于，并购并非一买了之。想孵化出“金蛋”，除了标的成色、营商环境，还看企业后续的综合赋能、业务协同力、战略定力、实操高效性。

肉毒素方面，2022年报披露，爱美客总投资1.2亿元的“注射用A型肉毒毒素研发项目”，截至报告期末投资进度32.51%，项目达到预定可使用状态日期为2024年底。

截至2023上半年，爱注射用A型肉毒毒素已完成三期临床试验。

行业分析师孙业文指出，除了研发临床，难点还在获批进程，与以医疗器械管理的注射类产品不同，肉毒毒素以药品要求进行管理，获批难度相对较大，审批周期长，对新进入者技术要求苛刻。

近来大火的“减肥药”爱美客也有布局。早在2020年上市时，就曾计划将部分募资用于注射用A型肉毒毒素研发、注射用基因重组蛋白药物研发以及去氧胆酸药物研发等项目。其中，去氧胆酸注射液是一种减肥产品。

此外，爱美客还参与了GLP-1类减肥产品的研发，主要研发产品包括利拉鲁肽注射液和司美格鲁肽注射液。

种种努力肉眼可见，可距离收获季仍有长路。2023半年报显示，爱美客旗下的利拉鲁肽注射液仅完成I期临床试验，司美格鲁肽注射液及去氧胆酸注射液尚处临床前在研阶段。

另一面，“买买买”不止带来想象力、还带来了高商誉。截至2023年9月末，爱美客商誉达到2.45亿元。

值得注意的是，爱美客前三季公允价值变动收益为-1788.7万元，较去年同期下滑247.07%，原因为对外投资公允价值变动。而半年报时该项数值为494.04万元。换言之，爱美客三季度的对外投资上出现了亏损。

“第二曲线”开拓成效如何呢？肉毒素能否“接棒”嗨体驱动业绩？

不算苛问。2023上半年，爱美客玻尿酸注射产品的营收仍占总营收的约98.73%，其余面部埋植线、化妆品等产品占比之和不到2%。

早在2020年上市时，爱美客就曾规划将一部分募资用于扩充产能。2023年11月7日，爱美客公告称，将投资8.1亿元，在北京市昌平区建设美丽健康产业化创新建设项目，用于扩充现有产品的产能，并丰富新产品供给。

产能提升有利抢占市场，可另一方面也倒逼爱美客提升市场影响力，考验后续去化能力。

05

抵御寒冬、跨过周期 成长在路上

艾尔建美学、德勤管理咨询联合发布的《中国医美行业2022年度洞悉报告》指出，伴随资本不断涌入，中国医疗美容市场已成医疗大健康产业最热门的赛道，竞争格局加速重构，行业迎来新机遇、新挑战。

一方面，行业透明度及监管力加强，高度依赖线上平台进行内容传播的营销方式受到冲击，对优质医美消费人群的竞争将加剧；另一面，核心人群的医美消费态度及消费习惯具备一定成熟度，对产品及服务需求更多元化。

换句话说，市场角力正进入深水区，面对新机遇、新挑战交织的下半场，行业“深蹲”式发展已是定局。谁能沉下心来积蓄势能、练好品质基本功、特色创新功，紧紧拥抱变化，谁就能赢在周期变动的前边。

为稳固市场信心，华熙生物、爱美客不约而同地选择了回购/增持。

三季报中，华熙生物提及公司于2023年8月29日审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，拟用于回购的资金总额不低于2亿元（含），不超3亿元（含）。

10月26日，爱美客公布实控人简军增持计划，以自有资金增持公司股份，增持期限为公告披露之日后的6个月内。增持金额不低于5000万元、不高于1亿元。

当然，除了真金白银，未来成长性更加关键。

华熙生物志在抢夺“新高地”，2020年以来高调宣布要转型合成生物。据统计，“合成生物”一词在其2020年报中出现7次，2021年报出现59次，2022年报则高达87次。据国际金融报，华熙生物在合成生物领域已投入了20亿元，可谓大手笔。

当前，作为生物科技领域前沿技术，合成生物学成为护肤品业发展新引擎，深度支撑美妆业新原料研发、新技术迭代。做此布局，企业透出赢在未来之心。

再看爱美客，“航道”拓新推新动作一直在路上。

11月8日，爱美客公告称，与韩国Jeisys公司签署《经销协议》，将后者旗下Density和LinearZ二款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内。

美容仪是医美业成长性极强的细分赛道之一，已经商业化的产品或将带来全新价值遐想。

从价值投资角度看，两企盈利基本面仍较强劲。即便市场承压，华熙生物毛利率仍可保持70%以上，爱美客前三季度均在95%左右，甚至高过茅台。

换言之，两者仍有较充足的“子弹”抵御寒冬、跨过周期、培育新品重拾旺盛生长。不过，想要把梦想照进现实，总有长路漫漫。截至目前，华熙生物还没任何一项通过合成生物学技术生产的产品上市，只有部分原料处于中试阶段。在美容仪相关渠道上，爱美客也仍是“新手”，前面加 如何快速起量、形成规模效应，需要面临一定挑战。

打破瓶颈的另一面，也意味着出离舒服圈，个中阵痛、试错代价或难免。但这就是成长必须经历的，正如任正非《北国之春》一文中说的：“什么叫成功？经历九死一生还能好好地活着，这才是真正的成功。华为没有成功，只是在成长。”

同样，无论波峰还是波谷，华熙生物、爱美客一直在成长路上。阵痛后能否有新生，深蹲后是否会起跳，一切拭目以待！

本文为铑财原创

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原文标题:业绩失速、股价承压 华熙生物、爱美客的成长阵痛（下）