加法与减法，贵在双赢！

作者：蒙多

编辑：吴双

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

“一拆多”，正在医药圈儿渐成风潮。

7月11日，科伦博泰挂牌上市，首日涨幅3.14%，次日涨幅9.6%，收于68.5港元。但随后两交易日下滑，截止7月14日收于66港元。伴随成功上市，大佬刘革新也收获了人生中的第三个IPO。

不止科伦博泰，微创医疗、辰欣药业也在筹划分拆上市。前者将分拆旗下的微创心律于联交所主板上市；辰欣药业则分拆佛都药业于A股上市。

为何纷纷选择分拆？单飞成色咋样、对母公司又影响几何？能否真正实现双赢呢？

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主业毛利率下滑、流动性承压

三年营收不足1亿扭亏持续多久

直观看，分拆上市是做精体量做强专业性。

所谓分拆上市，指上市公司将其部分资产或业务，以控股子公司的形式独立上市的资本运作方式。

行业分析师郭兴表示，科学健康的分拆，有助释放拟分拆业务的潜在价值，拓宽融资渠道；亦有助母公司重新梳理业务、更加精准聚焦，提高运营效率增强竞争力。但也需警惕标的单飞核心竞争力不足，拔苗助长或被资本过分绑架，母公司被过多稀释，导致成长性受损、价值吸引力下滑。

聚焦科伦药业、微创医疗、辰欣药业，双赢还是双输留给时间作答。不过，选择的背后也是必须之举、急迫之举。

先看科伦药业分拆科伦博泰。前者是国内知名药企，主营业务包括大容量注射剂（输液）、小容量注射剂（水针）、注射用无菌粉针（含分装粉针及冻干粉针）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液等25种剂型药品及抗生素中间体、原料药等。

2019年至2022年，科伦药业分别实现营收176.36亿元、164.64亿元、172.77亿元、189.13亿元，对应增速7.86%、-6.65%、4.94%、9.46%；同期净利10.22亿元、7.91亿元、8.68亿元、17.07亿元，对应增速-19.40%、-22.52%、9.68%、96.69%。

除2020年营利双降外，其余年度均可喜双增，整体成长性值得肯定。但深入经营端，两大问题不能忽视：

一是销售毛利率的震荡下滑困扰。

2018年至2022年，科伦药业毛利率为59.56%、60.18%、54.25%、55.66%、52.63%。尤其2022年，营收、净利均创历史新高，毛利率却创下2018年来新低。

追其原因，创收支柱——输液业务的拖累不得不说。

作为业内公认的“输液大王”，2018年至2022年科伦药业输液业务的毛利率呈下滑态势，分别为71.78%、70.83%、66.05%、66.05%、63.76%。这对企业盈利能力不是利好。

二是流动性承压的困扰。

2019年7月，科伦药业曾发布配股公开发行预案，拟融不超20亿元来补充流动资金，偿还公司债务。

据新京报，截至2019年3月末，科伦药业有息债务合计113.13亿元，财务费支出压力肉眼可见。

玩味的是，在配股申请获批后科伦却又主动叫停。

彼时，企业解释主要有两方面原因。其一，公司彼时在债券市场和银行融资利率较低，整体资金较充裕；其二公司旗下子公司川宁引入了外部股东，暂时不再缺钱。

据悉，2021年6月，科伦药业股东大会同意分拆川宁生物上市，拟募6亿元，大部用于补充流动性。2022年底川宁如愿上市。

然从一些动作看，科伦药业手头似乎依旧不宽裕。

2022年3月，公开宣布募集总额达29.80亿元的可转债，将用于创新制剂生产线及配套建设项目，大输液和小水针产业结构升级建设项目，NDDS及抗肿瘤制剂产业化建设项目，数字化建设项目，以及补充营运资金。

截至2023年Q1末，科伦药业账面货币资金为59.40亿元，交易性金融资产为6.22亿元。同期，短期借款37.63亿元，应付票据及应付账款20.52亿元，一年内到期的非流动负债为10.89亿元。

那么问题来了，如今再拆科伦博泰，科伦药业是否囊中羞涩？

不算多苛问。聚焦科伦博泰，作为创新平台其一路发展离不开科伦药业的“喂养”，自身造血能力较羸弱。2018年，科伦药业对科伦博泰累计出资3250万元，到2018年后者实收资本增至7248.88万元。

2019年至2021年，按其他应收账款计，科伦博泰还被划入按欠款方归集的期末余额的前五。各报告期末，科伦药业对科伦博泰的应收账款余额达3.50亿元、19.23亿元、22.89亿元。

而同期，科伦博泰营收则只有1101.74万元、2264.83万元、3341.23万元；净利更是连续亏损-8.01亿元、-7.91亿元、-8.90亿元。三年间总营收不足1亿，亏损却超24亿，俨然是一吞金兽。

好在2022年，科伦博泰业绩大逆转：对MSD确认收入7.3亿元，增加归属于母公司净利润3亿元。

只是，这个喜态能否延续仍要打个问号，毕竟据每日经济新闻，科伦博泰暂无产品推动至商业化。据招股书，公司目前共拥有33款差异化管线。其中13款位于临床阶段，4款处于关键试验或NDA注册阶段。

在研管线足够丰富，意味着后续想象空间巨大，也意味着自身短期盈利压力不小、资金需求巨大。看看科伦药业的主业毛利下滑、资金链压力，分拆不失一个良方。可看看科伦博泰的持续亏态、创收能力，能否真正一别两宽、搏到双赢呢？

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越卖越亏 “分拆王”警惕风口迷航

亏损+对赌 微创心律多少胜算

微创医疗分拆微创心律，也应有类似考量。

2023年5月，微创心律向港交所主板提交申请，高盛及中金公司为联席保荐人。

作为国内头部医疗器械集团，微创医疗旗下业务包括心血管介入业务、骨科医疗器械业务、心律管理业务、大动脉及外周血管介入业务、神经介入业务、心脏瓣膜业务、手术机器人业务和外科医疗器械业务。截止2023上半年，业务覆盖12个细分赛道（产业集群），拥有50多家子公司。且多为风口战略赛道，堪称卡位高手。

多元化矩阵可圈可点，然却没撑起可观业绩：

2020年至2022年，营收分别为6.85亿美元、8.36亿美元、8.84亿美元，对应增速-15.75%、21.90%、5.75%；归母净利-1.91亿美元、-2.76亿美元、-4.37亿美元，对应增速-513.24%、-44.57%、-57.88%。

何以越卖越亏？是否过于迷恋风口、主业失焦呢？

入不敷出是根源。2021年和2022年，微创医疗研发及开发成本、分销成本、行政开支、其他经营成本累计达到8.62亿美元、10.45亿美元，均超过同期公司营收。

再深一度看，孵化新业务是支出大头：研发及开发成本、分销成本占据大部。

自身造血羸弱、又需大量资金，分拆上市补血就在情理之中。微创医疗表示，各细分业务利润在无法支撑经营发展情况下，长期“吸血”母公司不现实。因此，“让其独立成长，自己养活自己”，是目前公司一个战略。

在微创心律之前，微创医疗已将微创脑科学、微电生理、微创医疗、心通医疗、微创机器人、心脉医疗等多达6家公司送入资本市场，堪称轻车熟路的“分拆大王”。

只不过，能否再如愿要打个问号。微创心律未像科伦博泰已扭亏。2020年至2022年收入为1.8亿美元、2.204亿美元以及2.052亿美元。同期净亏损5430万美元、8810万美元及1.069亿美元，亏额持续增长。

招股书直言：“我们的经营业绩取决于我们成功开发在研产品的能力。”2020年至2022年，研发成本总额为5640万美元、6370万美元、5930万美元，分别占总收入的31.3%、28.9%、28.9%。

据和讯网，因先前存有对赌约定，微创心律上市发售的市值需不少于15亿美元、所得款项不少于1.5亿美元。而由于此前分拆的6家企业中仅心脉医疗的市盈率为正，其他均为负数。上述对赌协议，无形中增加了微创心律上市难度。

况且，上市是一场价值马拉松，实力仍是估值的核心称重机。以心通医疗为例，最新股价仅2.1港元，相较12.2港元的发行价，已累计缩水八成。追其原因，同样有持续亏损烦恼，以2022财年为例，全年归母亏损4.54亿元 同比扩大147.95%。

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成长性还需加劲儿

高管股票交易追问

当然，除了缺钱、战略调整也会引发分拆。近期，辰欣药业拟将佛都药业分拆便属后者。

公开资料显示，辰欣药业是一家以化药制剂的研发、生产和销售为主业的企业，主要产品涵盖普通输液、营养型输液、抗感染类药物、心脑血管类药物、肝病用药、消化系统药物、抗肿瘤、辅助用药及保健食品、原料药等。

值得一提的是，辰欣药业与上文科伦药业还是同行，同处大输液赛道。且受大输液业监管限制以及“限抗令”影响，辰欣药业业绩增长同样露出疲态，尤其盈利能力承压较重。

2020年至2022年，企业营收36.74亿元、37.83亿元、40.66亿元，对应增速-10.66%、2.95%、7.49%；

同期，归母净利4.39亿元、3.34亿元、3.50亿元，对应增速-14.73%、-23.85%、4.77%。对比2020年，2022年营收增约10%、净利则下降约20%。

由此，分拆佛都药业上市，打造以眼用制剂为主业的上市平台就箭在弦上。辰欣药业表示，分拆有助优化产业结构，提升产品核心竞争力。

公开资料显示，佛都药业是一家以外用产品生产为主的企业，旗下产品包括眼膏剂、乳膏剂、软膏剂、滴眼剂、滴耳剂、滴鼻剂、灌肠剂、涂剂等八大类型、四十多个产品。

2020年至2022年，企业营收分别为2.94亿元、3.27亿元和3.37亿元，净利为1.04亿元、1.06亿元和9615.59万元。

可见，相比尚未盈利的科伦博泰和微创心律，佛都药业拥有较成熟的产品矩阵、商业闭环已成型，“单飞”多了一些确定性、抗风险力。只是整体成长性，难言多出彩。尤其盈利能力的滞涨，让企业后续表现多了一些审视目光。

此外，分拆毕竟是企业大事，抛开后续两企能否共赢、做大做强，相关的公允性、合规性也是一个舆论焦点。

日前，辰欣药业发布《关于分拆所属子公司上市事宜相关内幕信息知情人买卖公司股票情况的自查报告》。

6月9日，辰欣药业公告将分拆佛都药业主板上市。而就在预案披露前的6月2日至5日，佛都药业董秘、财务总监江雪健还在二级市场进行了交易。

虽然，江雪健等相关自然人在声明与承诺中表示：“纯属个人投资行为，与本次分拆上市无任何关联，不存在利用本次分拆的内幕信息买卖辰欣药业股票的情形。”

但根据相关规定，分拆子公司上市显然属于内幕信息。据媒体报道，有业内律师就此质疑，上述声明仅是单方说法，有内幕交易嫌疑，建议证监会介入调查，给市场一个说法。在作为内幕信息知情人且是核心知情人的情况下，仅凭“自己独立判断就投资自家股票”这种说法不能服人。

深入一度看，佛都药业股东分别为辰欣药业、济宁欣惠康、济宁辰邦达。穿透股权结构可知，其实控人与上市公司一致，均为杜振新。其直接或通过辰欣科技集团及其一致行动人北海辰昕创业投资有限公司间接持有公司合计36.94%的股份表决权。同时，杜振新还持有济宁欣惠康64.85%的合伙份额并担任执行事务合伙人。

若顺利完成上市，杜振新无疑将是最大受益者。由此有舆论质疑：上市到底是为佛都制药募资、重振母公司主业，还是帮助杜振新财富升值？

未完待续……

本文为首财原创

原文标题:科伦药业、微创医疗、辰欣药业“拆”出新未来？（上）